Secondaries – Liquidität für Gründer:innen und Frühphaseninvestoren

Inhaltsverzeichnis

• Was sind Secondaries?
• Gründe und Anlässe für Secondary-Transaktionen
• Ablauf einer Secondary-Transaktion
• Rechtliche Herausforderungen & Risiken
• Secondaries als Teil der Exit-Strategie
• Vertragliche Vorsorge für Secondaries
• Rechtliche Beratung & Fazit

Was sind Secondaries?

Unter Secondaries versteht man den Verkauf bereits bestehender Unternehmensanteile von einem Gesellschafter an einen neuen Investor. Im Gegensatz zur klassischen Finanzierungsrunde (Primary), bei der das Startup neue Anteile ausgibt und frisches Kapital erhält, wechselt bei einer Secondary-Transaktion lediglich der Eigentümer bestehender Anteile – das Unternehmen selbst bekommt kein neues Geld. Der Begriff “Secondary” leitet sich daraus ab, dass die Anteile einen zweiten (oder weiteren) Inhaber finden. Es handelt sich immer um einen Share Deal, keinen Asset Deal, da Gesellschaftsanteile übertragen werden.

Secondaries kommen vor allem im Venture-Capital- und Private-Equity-Bereich vor. In der Private-Equity-Branche – etwa bei Buy-Out-Transaktionen – sind solche Weiterverkäufe von Unternehmensanteilen schon lange üblich. Doch auch im Venture-Capital-Sektor werden Secondary-Transaktionen immer populärer, um frühen Investoren oder Gründer:innen Liquidität zu ermöglichen. Sogar spezialisierte Secondaries-Investoren und Online-Marktplätze haben sich entwickelt, um solche Anteile an nicht-börsennotierten Startups zu handeln. Für Startups bietet dies neue Flexibilität – allerdings nur, wenn die rechtlichen Weichen richtig gestellt sind.

Gründe und Anlässe für Secondary-Transaktionen

Es gibt verschiedene Anlässe, warum ein Secondary-Deal in Betracht kommt. Häufige Gründe sind:

• Liquidität für Gründer:innen: Nach einigen Jahren harter Arbeit möchten Gründer manchmal einen Teil ihrer Anteile zu Geld machen, ohne auf den großen Exit zu warten. Ein Teilverkauf der eigenen Shares kann finanziellen Spielraum schaffen (z.B. für private Ausgaben oder Risikostreuung), während man dennoch im Unternehmen bleibt.
• Exit für Frühphaseninvestoren: Frühere Investoren wie Business Angels oder Seed-Fonds haben oft ein Interesse daran, nach einigen Jahren Gewinne zu realisieren. Durch einen Secondary können sie ihre Beteiligung an spätere Investoren weiterreichen, wenn eine vollständige Exit-Strategie noch nicht ansteht. So lösen Business Angels Kapital, um in neue Startups zu investieren.
• Cap-Table-Bereinigung: Bei größeren Finanzierungsrunden steigen häufig neue Venture-Capital-Investoren ein. Diese nutzen mitunter die Gelegenheit, gleichzeitig kleine Altgesellschafter herauszukaufen, um die Gesellschafterstruktur zu straffen. Ein Secondary-Verkauf „bereinigt“ den Cap Table, indem z.B. sehr kleinteilige Beteiligungen oder inaktive Gesellschafter gebündelt durch einen neuen Investor abgelöst werden.
• Mitarbeiterbeteiligungen: Auch Mitarbeiter:innen, die über ein Mitarbeiterbeteiligungsprogramm Anteile halten, können in bestimmten Fällen im Rahmen von Secondaries verkaufen – etwa wenn sie das Startup verlassen. Hierbei sind jedoch meist vertragliche Beschränkungen zu beachten (Vesting, Vorkaufsrechte der Gesellschaft etc.).
• Konflikt oder Trennung: Kommt es zu Unstimmigkeiten im Gründerteam oder unter Gesellschaftern, kann ein Secondary die Lösung sein. Möchte ein Mitgründer das Unternehmen verlassen und seine Anteile verkaufen, können entweder die verbleibenden Gesellschafter diese übernehmen oder ein externer Käufer tritt ein. So lässt sich ein Gesellschafterstreit entschärfen, indem eine einvernehmliche Trennung durch Anteilsverkauf erfolgt.

All diese Situationen haben gemein, dass bestehende Anteile den Besitzer wechseln. Die genauen Umstände bestimmen dabei die Ausgestaltung des Deals – ob z.B. im Rahmen einer neuen Finanzierung (Parallelverkauf an einen neuen Investor) oder als isolierter Vorgang außerhalb einer Runde. Wichtig ist in jedem Fall, frühzeitig alle Beteiligten ins Boot zu holen und klare Absprachen zu treffen, um Missstimmung oder Überraschungen zu vermeiden.

Ablauf einer Secondary-Transaktion

Eine Secondary-Transaktion läuft ähnlich strukturiert ab wie eine klassische Beteiligungstransaktion, weist aber einige Besonderheiten auf. Typischerweise umfasst der Prozess folgende Schritte:

1. Interne Abstimmung & Vorbereitung: Zu Beginn muss der verkaufende Gesellschafter intern klären, ob und unter welchen Bedingungen er Anteile veräußern darf. Die geltenden Gesellschaftsverträge und die Satzung werden geprüft: Gibt es Zustimmungspflichten der übrigen Gesellschafter oder des Beirats? Bestehen Vorkaufsrechte zugunsten der Mitgesellschafter oder der Gesellschaft? Solche Klauseln (häufig im Investment- & Shareholders Agreement verankert) müssen eingehalten werden. In der Praxis bedeutet das oft: Der verkaufswillige Anteilseigner muss zunächst den bestehenden Gesellschaftern sein Paket anbieten oder zumindest deren formelles Okay einholen, bevor er externe Käufer ansprechen darf.
2. Käufersuche & Vertraulichkeit: Parallel oder nach interner Freigabe sucht der Verkäufer einen geeigneten Käufer – etwa einen neuen Investor oder einen bestehenden Investor, der aufstocken möchte. Hierbei sollten strenge Vertraulichkeitsvereinbarungen (NDAs) geschlossen werden, bevor vertrauliche Unterlagen geteilt werden. Potenzielle Käufer erhalten zunächst begrenzte Informationen, um Interesse und eine grobe Bewertung abzuleiten. Passt das Grundsatzangebot, geht es in die nächste Phase.
3. Due Diligence & Bewertung: Der potentielle Käufer prüft das Startup umfassend (rechtlich, finanziell, technisch), da er Anteile erwerben will, ohne frisches Kapital ins Unternehmen zu geben. In dieser Due-Diligence-Prüfung wird z.B. untersucht, ob Deine Marke ordnungsgemäß geschützt ist und das Geschäftsmodell rechtlich einwandfrei funktioniert. Auch die Datenschutz-Compliance und weitere regulatorische Aspekte stehen auf dem Prüfstand. Etwaige Risiken (anhängige Rechtsstreitigkeiten, IP-Probleme, unsaubere Verträge etc.) beeinflussen den Kaufpreis. Verkäufer und Käufer verhandeln auf Basis der Prüfungsergebnisse über den endgültigen Preis pro Anteil und die Menge der Anteile, die den Besitzer wechseln sollen.
4. Vertragsgestaltung & Signing: Ist man sich grundsätzlich einig, wird der Anteilskauf vertraglich festgehalten. Im Share Purchase Agreement (SPA) werden der Kaufpreis, die Anzahl der Anteile, Zahlungsmodalitäten sowie alle weiteren Bedingungen geregelt. Ein zentraler Punkt sind die Garantien und Zusicherungen, die der Verkäufer dem Käufer gibt – z.B. dass er rechtmäßiger Eigentümer der Anteile ist, die Anteile frei von Belastungen sind usw. Häufig wird auch verhandelt, inwieweit der Verkäufer für den Zustand des Unternehmens garantiert (operative Garantien). Hier gilt es für den Verkäufer, die Haftung so weit wie möglich zu begrenzen. Gleichzeitig will der Käufer natürlich abgesichert sein. Beide Parteien einigen sich zudem auf etwaige Bedingungen für den Vollzug (Conditions Precedent), etwa dass erforderliche Zustimmungen aller Gremien vorliegen.
5. Closing (Vollzug des Verkaufs): Schließlich erfolgt der formelle Anteilstransfer. Je nach Rechtsform der Gesellschaft sind bestimmte Formvorschriften zu beachten. Handelt es sich um Anteile einer GmbH oder UG, muss die Übertragung notariell beurkundet werden. Bei Aktien (AG) genügt demgegenüber die Einigung und Umschreibung im Aktienregister. Beim Closing werden die vereinbarten Anteile gegen Zahlung des Kaufpreises übertragen. Zudem tritt der Käufer meist in bestehende Gesellschaftervereinbarungen ein oder unterzeichnet eine neue Version davon, damit klar ist, dass alle bisherigen Rechte und Pflichten (Stimmrechte, Veto-Rechte, Liquidationspräferenzen etc.) fortgelten. Nach dem Abschluss muss der aktualisierte Cap Table im Handelsregister oder bei der Gesellschaft eingetragen werden.

Die genaue Abfolge kann im Einzelfall abweichen. Manchmal findet ein Secondary zeitgleich mit einer neuen Finanzierungsrunde statt, sodass die Schritte ineinandergreifen (der neue Investor investiert frisches Kapital und kauft gleichzeitig Anteile von Altgesellschaftern). In anderen Fällen wird der Secondary als eigenständiger Prozess durchgeführt. Wichtig sind in jedem Fall Transparenz, sorgfältige vertragliche Gestaltung und die Einhaltung aller Formalitäten, damit der Anteilstransfer rechtssicher gelingt.

Rechtliche Herausforderungen & Risiken

Secondary-Transaktionen können komplex sein und bergen einige rechtliche Fallstricke. Ohne erfahrene Beratung können folgende Herausforderungen auftreten:

• Vertragsklauseln übersehen: In Gesellschaftervereinbarungen verstecken sich oft Klauseln, die Secondary-Verkäufe einschränken – etwa Zustimmungsrechte, Vorkaufsrechte oder Mitverkaufsrechte (Tag-Along). Werden diese ignoriert, kann der Verkauf unwirksam sein oder zu Rechtsstreit mit den übrigen Gesellschaftern führen. Daher ist eine gründliche Analyse der bestehenden Verträge vor Start des Verkaufsprozesses unerlässlich.
• Bewertungsrisiken: Findet ein Secondary zu einer niedrigeren Bewertung statt als erwartet, kann dies das Startup belasten. Neue Investoren in zukünftigen Runden könnten sich am niedrigeren Preis orientieren. Ein “Billig-Verkauf” verschlechtert also ggf. die Verhandlungsposition des Startups bei der nächsten Runde. Deshalb sollte man Secondaries nach Möglichkeit so strukturieren, dass sie die angestrebte Unternehmensbewertung nicht untergraben – etwa indem man sie mit einer Finanzierungsrunde kombiniert und den gleichen Preis pro Anteil ansetzt.
• Unpassender Käufer: Die verbleibenden Gesellschafter haben ein berechtigtes Interesse daran, wer neu in die Firma kommt. Passt der neue Investor kulturell oder strategisch nicht, drohen Spannungen. Schlimmstenfalls geraten vertrauliche Informationen in die Hände eines Mitbewerbers. Umso wichtiger sind sorgfältige Auswahl des Käufers und vertragliche Mechanismen, um unerwünschte Käufer auszuschließen. Oft wird vorab vereinbart, dass der Käufer bestimmten Kriterien entsprechen muss oder vom Board genehmigt werden muss.
• Haftungsfallen für den Verkäufer: Bei Secondaries steht der Verkäufer persönlich in der Pflicht. Durch die abgegebenen Garantien kann er noch Jahre nach dem Verkauf haftbar gemacht werden, wenn im Nachhinein Mängel oder Verfehlungen des Unternehmens auftauchen. Wer z.B. operative Garantien über den Zustand des Startups abgibt (etwa dass keine Rechtsverstöße vorliegen), läuft Gefahr, für Dinge zu haften, die außerhalb seines Einflusses lagen. Eine sorgfältige Begrenzung der Garantieinhalte und -dauer sowie Haftungshöchstgrenzen im Vertrag sind hier essenziell, um das persönliche Risiko zu minimieren.
• Formfehler & Behörden: Wird die notarielle Beurkundung versäumt (bei GmbH-Anteilen) oder vergisst man notwendige offizielle Zustimmungen, ist der gesamte Deal angreifbar. Ebenso können in Spezialfällen regulatorische Genehmigungen erforderlich sein (z.B. bei Anteilsübertragungen in sensiblen Branchen oder bei ausländischen Investoren unterliegt der Deal ggf. Investitionskontrollen). Solche Anforderungen müssen frühzeitig erkannt und eingeplant werden, damit es nicht kurz vor Schluss zu Verzögerungen oder Stopps kommt.

Wie man sieht, erfordert ein Secondary-Deal Umsicht in mehrfacher Hinsicht: Die Interessen aller Beteiligten müssen gewahrt bleiben, der Preis und die Bewertung müssen stimmen, juristische Vorgaben sind zu beachten und zukünftige Finanzierungsrunden dürfen nicht negativ beeinflusst werden. Mit einer vorausschauenden Planung und erfahrenen Jurist:innen an der Seite lassen sich diese Risiken jedoch weitgehend beherrschen. So wird ein Secondary vom potenziellen Streitpunkt zur Win-Win-Situation für alle.

Übrigens: Bei grenzüberschreitenden Secondary-Verkäufen – zum Beispiel wenn ein ausländischer Investor Anteile übernimmt – kommen zusätzliche Fragen auf (unterschiedliche Rechtsordnungen, Steuerfragen etc.). Auch hier zahlt es sich aus, frühzeitig Expertise einzubinden. Dank unserer Erfahrung mit internationalen Expansionen wissen wir, worauf es bei grenzüberschreitenden Deals ankommt.

Secondaries als Teil der Exit-Strategie

Secondaries sind nicht als vollständiger Ersatz für einen Exit gedacht, können aber ein wichtiger Baustein in der Exit-Strategie eines Startups sein. Für Gründer und frühe Investoren ermöglichen sie einen Teilausstieg, ohne das Unternehmen sofort ganz verkaufen zu müssen. So kann man schon vor dem endgültigen Exit einen Teil des Erfolgs realisieren und gleichzeitig weiter am Wachstum des Startups partizipieren.

Gerade in Phasen, in denen ein Börsengang oder Trade Sale (Verkauf an einen Großinvestor) noch in ferner Zukunft liegt, schaffen Secondaries einen Anreiz für frühe Geldgeber, länger an Bord zu bleiben. Indem sie zwischendurch Liquidität erhalten, sind sie eher gewillt, das Startup weiter zu unterstützen, statt auf einen schnellen Verkauf zu drängen. Für das Unternehmen bedeutet dies mehr Stabilität.

Für neue Investoren wiederum können Secondaries attraktiv sein, um sich zusätzliche Anteile zu sichern oder überhaupt erst einzusteigen, wenn alle neuen Anteile bereits vergeben sind. Sie erhalten so einen Fuß in die Tür des Startups, oft zu einem günstigeren Zeitpunkt als beim finalen Exit. Manche Investoren nutzen Secondaries bewusst, um ihren durchschnittlichen Einstiegspreis zu senken oder strategisch Anteile aufzustocken.

Natürlich sollten solche Transaktionen immer im Einvernehmen mit dem Startup und den Hauptgesellschaftern erfolgen. Ein unkoordinierter Anteilsverkauf kurz vor einem möglichen Exit kann auch nachteilig sein – etwa wenn er falsche Signale an den Markt sendet. Daher gilt: Secondaries klug in die Gesamtstrategie einbetten. Mit professioneller Beratung stellt Ihr sicher, dass Teilverkäufe zum richtigen Zeitpunkt und unter den richtigen Bedingungen stattfinden, sodass der spätere vollständige Exit nicht gefährdet, sondern vielleicht sogar erleichtert wird.

Vertragliche Vorsorge für Secondaries

Die Basis für reibungslose Secondary-Transaktionen wird schon viel früher gelegt – nämlich bei der Gestaltung der Gründungs- und Investorenverträge. Eine vorausschauende Gründung und sorgfältig ausgearbeitete Gesellschaftervereinbarung sorgen dafür, dass spätere Anteilsverkäufe klar geregelt sind. Denke bereits bei Vertragsschluss daran, wie ein potentielles Ausscheiden eines Gesellschafters ablaufen soll. Sind Vorkaufsrechte aller Gesellschafter vereinbart? Gibt es eine Klausel, ab wann Business Angels ihre Anteile verkaufen dürfen (z.B. erst nach X Jahren oder nach Erreichen bestimmter Meilensteine)? Solche Regelungen schaffen Transparenz und Vertrauen zwischen den Parteien.

Wichtig ist auch, Mitverkaufsrechte und -pflichten sinnvoll zu gestalten. Tag-Along-Rechte (Mitverkaufsrechte für Minderheitsgesellschafter) schützen kleinere Anteilseigner, falls ein Großaktionär seinen Anteil verkauft – sie dürfen dann anteilig mitverkaufen. Drag-Along-Klauseln (Verkaufsverpflichtungen) ermöglichen umgekehrt den Mehrheitsgesellschaftern, im Falle eines großen Verkaufs (etwa bei einem Exit) auch die übrigen Gesellschafter zum Verkauf ihrer Anteile zu denselben Konditionen zu zwingen. Beide Mechanismen sollten ausgewogen sein, damit weder Minderheiten noch Mehrheiten unfair benachteiligt werden. Sie spielen zwar vor allem bei vollständigen Exits eine Rolle, können aber auch bei größeren Secondary-Verkäufen relevant werden.

Neben den gesellschaftsrechtlichen Verträgen lohnt sich ein Blick auf die persönliche Vorsorge der Gründer:innen. Was passiert mit deinen Unternehmensanteilen, wenn sich deine Lebensumstände ändern? Zum Beispiel kann eine Scheidung ohne Vorsorge dazu führen, dass plötzlich Ansprüche des Ex-Partners an den Firmenanteilen entstehen. Durch einen rechtzeitigen Ehevertrag lässt sich festlegen, dass Unternehmensbeteiligungen im Trennungsfall außen vor bleiben. So verhinderst Du, dass private Ereignisse unkontrollierte Secondaries erzwingen.

Kurzum: Gute vertragliche Vorsorge – ob im Gesellschaftsvertrag, in Nebenabreden zwischen Gesellschaftern oder im privaten Bereich – schafft Klarheit für den Ernstfall. Sie verhindert Streit und böse Überraschungen. Unsere Empfehlung lautet daher, bereits frühzeitig umfassende und faire Spielregeln festzulegen. So kannst Du im Bedarfsfall einen Secondary-Deal entspannter angehen, weil von Anfang an klar ist, was erlaubt ist und wie der Prozess ablaufen soll.

Rechtliche Beratung & Fazit

Secondaries eröffnen Startups und Investoren neue Chancen – von Teil-Exits über strategische Neuinvestoren bis hin zur Befriedigung von Liquiditätsbedürfnissen. Gleichzeitig sind die rechtlichen Anforderungen nicht zu unterschätzen. Jede Secondary-Transaktion ist so individuell wie die Beteiligten selbst. Als moderne Startup-Kanzlei kennen wir die gängigen Fallstricke und wissen, worauf es bei Verhandlungen und Vertragsgestaltungen ankommt. Wir stehen Dir zur Seite, um Risiken proaktiv auszuräumen und einen reibungslosen Ablauf zu gewährleisten – egal ob Du Anteile verkaufen oder kaufen möchtest.

Denk daran: Eine frühzeitige juristische Einbindung kann oft teure Konflikte verhindern. Vom Prüfen der bestehenden Verträge über die optimale Strukturierung des Deals bis zur finalen Vertragsverhandlung – professionelle Unterstützung zahlt sich aus. Wenn Du einen Secondary-Deal planst oder angeboten bekommst, zögere nicht, rechtlichen Rat einzuholen. Sprich uns gerne an, bevor Fakten geschaffen werden. Jetzt unverbindlich Termin anfragen, um Deine Optionen zu besprechen und die Weichen für einen erfolgreichen Secondary zu stellen.